日圓走勢取決於 Fed 與 BOJ 的利率差

一種貨幣的趨勢並非取決於單一國家的強勢，而是取決於兩家央行預期利率路徑之間的差距。目前，這個差距對日圓而言正在縮小。

USD/JPY 已從今年高點大幅回落。簡單的解讀是日本正在變強。但更有用的解讀是：日圓的走弱或走強取決於 Fed 與 Bank of Japan 接下來被市場預期採取行動之間的差異。日本近期的數據之所以重要，僅僅是因為它改變了這種預期。

為何一種貨幣的定價取決於兩家央行，而非一家

資金追逐收益。當美國利率遠高於日本時，持有美元資產的收益高於持有日圓資產，因此資金流向美元，日圓則走軟。這個差距正是驅動力所在。

驅動力並非取決於當前利率，而是取決於預期路徑。若市場開始相信 BOJ 將升息，而 Fed 維持不變或降息，則差距預計將收窄，日圓便會在兩家央行實際採取任何行動之前就走強。

日本數據如何縮小利率差距

強勁的日本數據會提高 BOJ 升息的機率，從而將日本的預期利率路徑推向 Fed 的水準，藉此縮小差距。數據本身並不會產生作用，真正產生作用的是預期的轉變。

近期公布的數據皆指向這一方向。日本服務業活動於 8 月創下五個月高點，銷售價格以 2007 年底該系列數據開始統計以來最快速度上升。BOJ 理事 Hajime Takata 呼籲靈活升息，市場也已幾乎完全反映 9 月會議升息的預期。

單就這些數據本身並不會使日圓走強，而是因為這些數據改變了市場對 BOJ 行動的預期，才使日圓走強。強勁的數據唯有透過其暗示的央行行動，才能影響貨幣走勢。請留意這條邏輯鏈：數據轉強 → 升息機率上升 → 預期差距縮小 → 日圓走強。

為何實際升息可能不如您所想的那麼重要

歷史經驗提醒我們，不應僅押注於事件本身。2024 年 3 月，BOJ 結束了長達八年的負利率政策，這是其自 2007 年以來的首次升息。然而，日圓在此後數月仍持續走弱。當時 Fed 維持高利率不變，因此差距依然很大，僅靠一次升息並不足以縮小差距。

劇烈的走勢出現在後來。2024 年 7 月至 8 月，BOJ 意外升息，同時 Fed 預期轉向鴿派。雙方同時發生變化，差距瞬間收窄，隨之引發日圓 carry trade 的大規模平倉，導致 USD/JPY 急劇下跌，全球股市也隨之拋售。

2022 年末的情況與此相似。當時 Fed 大幅升息，而 BOJ 維持利率不變，USD/JPY 觸及數十年高點。直到美國通膨降溫、Fed 升息預期達到頂點後，走勢才出現反轉。這次反轉源於預期差距的變化，而非日本本身。

什麼因素可能重新擴大差距

看好日圓走強的押注，前提是雙方持續朝同一方向靠近，但這種情況相當脆弱。近期美元的疲弱，主要仰賴 Fed 略為降低鷹派立場，以及中東風險趨緩，而這兩者都可能迅速逆轉。

日本自身的數據也顯示出壓力。新出口訂單連續第五個月萎縮，是自 2020 年 11 月以來最劇烈的跌幅。日圓走強已對出口商造成拖累，這可能使 BOJ 更加謹慎，不敢輕易採取行動。若 Fed 再度轉向鷹派，或 BOJ 猶豫不決，差距便可能重新擴大，USD/JPY 便可能上漲。

目前的證據傾向於差距正在縮小。但這一趨勢僅在雙方持續朝這個方向發展時才會成立。請密切留意 9 月 BOJ 會議、短期升息機率是否維持，以及美國通膨數據。今年的區間標示出兩端邊界：日圓強勢的下限約在 152，日圓弱勢的高點約在 164。